买壳上市

定义

民营企业由于受所有制因素困扰，无法直接上市。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。

一般程序

下图所示为买壳上市的一般程序，整个步骤包含以下各项相关连之交易：

1、收购人购入上市公司的控股权（即30%或以上的股份，或低于35%但能给予收购人上市公司管理权的股份比例）；

2、收购人注入新资产予上市公司，并将一些收购人没有兴趣经营的资产由上市公司卖给前控股股东；

3、收购人在取得上市公司30%或以上的股权后，须根据证监会的收购及合并守则向上市公司其他股东提出全面收购。

第一阶段-控股权转让

第二阶段-资产注入及/或出售

收购者透过买壳上市主要有以下的好处

1、对上市资产项目的要求较为灵活

一些有兴趣上市的公司，因为拥有的资产暂时未完全达到上市规则内的新上市要求，例如在差不多相同的管理层下运作三年，三年盈利水平未达到最近一年港币2,000万元和前两年合共港币3,000万元的水平；在这些情况下，有兴趣上市的公司可无需多等一段长时间使其资产满足联交所上市规则内的要求，而可通过收购一家已上市公司在较短时间内达到上市的目的。

2、节省筹备工作和时间

透过买壳上市，如没有涉及改变公司的主营业务或把大量资产注进或拨离上市公司，收购者可避免做大量和申请上市有关的工作，包括三年会计报告、评估报告、重组、编写招股书和盈利预测等工作，收购上市较直接申请上市可节省约数个月的准备和执行时间。

3、减省中介机构费用

由于收购上市所涉及的工作量及时间较直接申请上市少，所以一般所需付给中介机构的费用相对地也较少。但须注意，在股市低迷时，所要支付的上市公司控股溢价比较低，但是如果股市处于高峰时期，上市公司的控股股东往往要求较高的控股溢价，而收购者需考虑这溢价是否合理，衡量时间及成本才作出决定。买壳上市（借壳上市）

工作程序

买壳上市的工作主要可分为两个阶段，第一阶段是收购公布前的工作，主要涉及收购大股东的股份，所需时间没有一定，视乎买卖双方的谈判进度和收购者尽职调查的深入程度和进度而定；第二阶段是收购公布后的工作，主要涉及向其他股东提出全面收购，需按照收购与合并守则指定的时间表进行。

合并守则

1、如收购人于买壳上市交易完成后获得上市公司35%或以上的股权，收购人须根据收购及合并守则内的详细规定，向上市公司所有股东提出全面收购。收购及合并守则的基本要求是所有股东在上市公司控股权易手时均得到同样对待，并绝对禁止额外给予控制性股东任何非公开的报酬，作为出售控股权益的条件。

2、收购及合并守则内就全面收购有详细规定，其中包括：（a)所有与收购事宜有关的人士应该迅速披露有关资料，并采取所有预防措施，防止造成虚假市场；(b)收购人当取得35%或以上的股权时，必须立刻作出有关全面收购的公布；(c)上市公司董事局必须密切注意其股份及成交量，在得知可能导致全面收购的情况后必须立即向市场发出公布；(d)上市公司董事局应为股东利益着想，聘请独立的财务顾问，就全面收购的条款是否公平及合理一事，向董事局提供意见。如上市公司任何董事在收购事项上有任何利益冲突，董事应设立一个独立委员会，以便董事局就有关强制性全面收购执行其职责。3、上市公司如出售部分资产给前控股股东，该出售事项必须先得到证监会同意。在一般的情况下，证监会通常会要求上市公司的独立财务顾问作出公开声明，表示该出售事项的条件是公平合理的，而该出售事项亦须事先在上市公司股东大会上获得批准方可进行。

上市规则

联交所上市规则订明了有关“须予公布的交易”(“Notifiable Transactions”)的详细规定。须予公布的交易分为下列多个类别：

(A)“非常重大的收购事项”(“Very Substantial Acquisitions”)-上市规则第14.06条；

(B)“主要交易”(“Major Transactions”)-上市规则第14.09条；

(C)“须予披露的交易”(“Discloseable Transactions”)-上市规则第14.12条；

(D)“股份交易”(“Share Transactions”)-上市规则第14.20条；及

(E)“关联交易”(“Connected Transactions”)-上市规则第14.23条。

一项交易所属的类别，决定了公司应当符合哪些规定，这包括向股东披露有关资料、取得股东同意、以及由独立财务顾问向股东提供独立的财务意见方面的要求。公司在进行该项交易前，应当尊遵守适用的规定。

收购事项

重大收购事项和主要交易

1、买壳上市涉及的资产注入及/或出售通常会构成上市公司的“非常重大的收购事项”或“主要交易”。根据下列任何一个基准计算所得的百分比为100%或以上者为上市公司的“非常重大收购事项”，50%或以上者则为主要交易：（a)将予收购或变卖的资产的价值占上市公司综合资产的百分比；

（b)应付或应收代价的总值占上市公司综合资产的百分比；

(c)上市公司将发行作为购入资产代价的股本价值占上市公司过往已发行股本的百分比；

(d)或将予收购或变卖资产应占的纯利（减去税项以外的所有费用，但未计非经常项目）占上市公司纯利的百分比。

2．“非常重大的收购事项”及“主要交易”必须获上市公司股东批准后方可实行，任何与有关交易有重大利益关系的股东，必须放弃在股东大会上投票。若因引入持有大部份控制权的股东或一批股东，而使控制权有所改变，则属于“非常重大的收购事项”。

“非常重大的收购事项”的条款（必须获股东批准）获商定后，公司须尽速通知联交所、在报章上刊登公告及向所有股东发出通函。该等公告及通函于刊登或发出前，必须送呈联交所征求意见。通函内须附有会计师报告。

3. 在上市公司就“非常重大收购事项”向市场公布之前，联交所会要求上市公司的证券暂停买卖。在进行买壳上市交易时，收购人必须注意联交所有权拒绝上市公司的复牌申请，除非收购事项完全符合下列条件，否则上市公司的复牌申请将会被当作新申请人的上市申请处理：

(a)将予收购的业务规模并非显著大于该上市公司的业务；将予收购的业务与上市公司的业务相类似；

(b)上市公司不拟将其业务作重大更改；

(c)经扩大后的集团仍适合上市；

(d)上市公司董事会的成员将无重大更改；

(e)及上市公司或其董事会的控制权将无重大改变。

4、此外，收购人注入新资产给上市公司及/或上市公司出售部份资产给前控制性股东均有可能构成关连交易。一般买壳上市涉及的关连交易必须经上市公司少数股东批准后方可实行。5、无论是“非常重大的收购事项”、“主要交易”或“关连交易”，上市公司都必须在有关交易的条款达成协议后，尽速通知联交所及向市场发出新闻通告，并须于通告刊登后21天内发出通告文件予股东，详细解释有关之交易。主要交易

“主要交易”指收购或变卖的资产相等于公司资产或纯利50%或以上的交易，或有关交易涉及的代价相等于公司资产50%或以上。该等交易必须获股东批准后方可进行，并须通知联交所，公司并须在报章刊登公告及向股东发出通函，通函内须附有会计师报告。公司须于公告及通函刊登或发出前，送呈联交所征求意见。

须予披露的交易

“须予披露的交易”指收购或变卖的资产相等于公司资产或纯利15%或以上的交易，或有关交易涉及的代价相等于公司资产50%或以上。虽然该等交易无须获股东批准，但公司仍须通知联交所、报章刊登公告及向股东发出通函，公告及通函须于刊登或发出前，送呈联交所征求意见。

股份交易

“股份交易”指收购的资产相等于公司资产或纯利15%以下的交易，或有关交易涉及的代价相等于公司资产15%或以下，而该代价包含公司将发行的新股。股份交易事项的条款商定后，公司须尽快通知联交所，并须在报章刊登公告，但不需向股东发出通函。该公告须在刊登前送呈联交所征求意见。

下表列出有关各项须予公布的交易（“关连交易”除外）所须符合的基本规定。

收购目标

根据1997年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。

首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。

其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。

最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在10%以上(最低为6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。

相似概念异同

买壳上市与借壳上市的异同点

买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司"壳"资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

利弊

一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面。

现今，企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997年每起买壳上市案例的平均成本为6000万元，1998年上升为1亿元。

值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。

上市条件

创业板作为多层次资本市场体系的重要组成部分，主要目的是促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，是落实自主创新国家战略及支持处于成长期的创业企业的重要平台。具体讲，创业板上市公司应是具备一定的盈利基础，拥有一定的资产规模，且需存续一定期限，具有较高的成长性的企业。首次公开发行股票并在创业板上市主要应符合如下条件。

(1)发行人应当具备一定的盈利能力。为适应不同类型企业的融资需要，创业板对发行人设置了两项定量业绩指标，以便发行申请人选择：第一项指标要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；第二项指标要求最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。

(2)发行人应当具有一定规模和存续时间。根据《证券法》第五十条关于申请股票上市的公司股本总额应不少于三千万元的规定，《管理办法》要求发行人具备一定的资产规模，具体规定“最近一期末净资产不少于两千万元，发行后股本不少于三千万元”。规定发行人具备一定的净资产和股本规模，有利于控制市场风险。《管理办法》规定发行人应具有一定的持续经营记录，具体要求发行人应当是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

(3)发行人应当主营业务突出。创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果业务范围分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此，《管理办法》要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，并强调符合国家产业政策和环境保护政策。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务。

(4)对发行人公司治理提出从严要求。根据创业板公司特点，在公司治理方面参照主板上市公司从严要求，要求董事会下设审计委员会，强化独立董事职责，并明确控股股东责任。

注意事项

企业决策层在决定买壳上市之前，应根据自身的具体情况和条件，全面考虑，权衡利弊，从战略制定到实施都应有周密的计划与充分的准备：首先要充分调查，准确判断目标企业的真实价值，在收购前一定要从多方面、多角度了解壳公司；其次要充分重视传统体制造成的国有公司特殊的债务及表面事项，考虑在收购后企业进行重组的难度，充分重视上市公司原有的内部管理制度和管理架构，评估收购后拟采取什么样的方式整合管理制度，以及管理架构可能遇到的阻力和推行成本；最后还要充分考虑买壳方与壳公司的企业文化冲突及其影响程度，考虑选壳、买壳及买壳上市后存在的风险，包括壳公司对债务的有意隐瞒、政府的干预、中介机构选择失误、壳公司设置障碍、融资的高成本及资产重组中的风险等。

掏空行为

在买壳上市中的掏空行为的典型方式是：先以净资产定价法买入国有股或法人股，然后再利用大股东或控股股东在决策上的优势地位将资产以市盈率定价法卖给上市公司，从而获取巨大的利益。